Capital Asset Pricing Model


Aktien mit der höchsten Rendite in den letzten drei bis zwölf Monaten zeichnen eine signifikant überdurchschnittliche Rendite in den darauf folgenden drei bis sechs Monaten. Die Höhe des Beta-Faktors ist somit auch abhängig von der Kapitalstruktur des zu bewertenden Unternehmens. In diesem sogenannten Marktportfolio sind alle gehandelten risikobehaftenen Wertpapiere im Verhältnis ihrer Marktwerte vorhanden. Einer empirischen Überprüfung entziehe sich das CAPM deshalb, weil sich das Markt-Portfolio aller risikobehafteten Vermögenswerte nicht rekonstruieren lasse, kritisiert Roll.

Mythos Unternehmensbewertung


Wenn es nicht-effiziente Wertpapiere gäbe, dann würden sie verkauft und gegen effiziente Wertpapiere eingetauscht werden. Der Verkauf solcher Wertpapiere drückt deren Preis falls die Wettbewerbsfähigkeitsbedingung nicht angenommen wird , lässt also die Rendite des betroffenen Wertpapiers steigen.

Im Gleichgewichtszustand sind alle solchen Transaktionen bereits abgeschlossen, was bedeutet, dass es keine Wertpapiere mehr auf dem betrachteten Kapitalmarkt gibt, die nicht-effizient sind. Daher besteht das Marktportfolio nur noch aus effizienten Wertpapieren und muss daher selbst effizient sein.

Sind die erwarteten Renditen und die Risiken der einzelnen Wertpapiere bekannt, lässt sich auch die erwartete Rendite und das Risiko des Marktportfolios berechnen. Durch die Möglichkeit, unbegrenzt risikolos Geld anzulegen oder aufzunehmen, kann der Anleger in einem nächsten Schritt je nach Grad seiner Risikoaversion die gewünschte Risikoposition durch Mischung der risikolosen Anlagemöglichkeit mit einer Anlage in das risikoeffiziente Marktportfolio bzw.

Um in dieser Modellwelt die erwartete Rendite bzw. Das Risiko des Marktportfolios M selbst beträgt 1. Durch die obige Gleichung lässt sich erkennen: Aktie A und Aktie B entspricht:.

Je höher der Beta-Faktor eines Wertpapiers, desto höher fällt dessen erwartete Rendite aus und umgekehrt. Unter den gesetzten Annahmen einperiodiger Planung lässt sich für jedes Wertpapier die so ermittelte Rendite auf einfache Weise in einen Gleichgewichtskurs überführen.

In dieser Formulierung wird der Beta-Faktor aufgespalten. Insbesondere in den er und 80er Jahren wurden einige der ursprünglichen Modellannahmen durch realistischere ersetzt. Wie Abbildung 2 verdeutlicht, ist bei Bundeswertpapieren mit einer Restlaufzeit von 10 Jahren über die letzten Jahrzehnte ein kontinuierlicher Rückgang der durchschnittlichen Renditen festzustellen. Vor dem Hintergrund des anhaltend niedrigen Zinsniveaus hält es der Arbeitskreis "Unternehmensbewertung" des IDW im Rahmen der Ermittlung objektivierter Unternehmenswerte für sachgerecht, gegenwärtig einen einheitlichen Basiszins für den gesamten Planungszeitraum von 5,5 Prozent p.

Weiterer Bestandteil der Eigenkapitalkosten ist neben dem Basiszins der Risikozuschlag. Eine Investition in ein Unternehmen ist stets mit Chancen und Risiken verbunden. Aus diesem Grund können finanzielle Überschüsse nicht mit derselben Sicherheit prognostiziert werden wie die Zahlungsströme aus der quasi risikofreien Anlage. Aus der für die Marktteilnehmer unterstellten Risikoaversion folgt, dass diese zur Übernahme von unternehmerischen Unsicherheiten durchaus bereit sind, wenn sie im Gegenzug eine über der sicheren Anlage liegende Rendite erwarten können.

Zur Herstellung der Risikoäquivalenz der Alternativanlage mit dem zu diskontierenden Zahlungsstrom muss sich die Ermittlung des Risikozuschlags an der Risikostruktur des Bewertungsobjekts orientieren.

Unsystematisches Risiko betrifft das individuelle Risiko eines Unternehmens. Aus Anlegersicht kann dieses Risiko durch Diversifikation seines Portefeuilles, d. Für die Übernahme des unsystematischen Risikos wird dementsprechend keine Prämie vergütet. Eine Risikoprämie wird nur für das systematische, nicht durch Diversifikation zu beseitigende Risiko bezahlt.

Gemessen wird das systematische Risiko über den Beta-Faktor. Dieser bildet den Risikobeitrag der Investition in das zu bewertende Unternehmen im Vergleich zum Marktrisiko ab. Ein Beta-Faktor von eins bedeutet, dass das systematische nicht diversifizierbare Unternehmensrisiko dem Risiko des Marktportfolios entspricht. Der Beta-Faktor kann im Fall eines zu bewertenden börsennotierten Unternehmens direkt im Rahmen einer Regressionsanalyse ermittelt werden.

Falls das Bewertungsobjekt nicht börsennotiert ist, muss dieser indirekt hergeleitet werden. Im letztgenannten Fall erfolgt die Bestimmung über eine so genannte Peer Group. Die Peer Group umfasst eine Auswahl von börsennotierten Unternehmen, mit denen das Bewertungsobjekt hinsichtlich seiner Chancen- und Risikostruktur vergleichbar ist. Dabei ist sowohl das operative Risiko als auch das Finanzierungsrisiko relevant. Die Höhe des Beta-Faktors ist somit auch abhängig von der Kapitalstruktur des zu bewertenden Unternehmens.

In der Regel werden sich die Kapitalstrukturen des Bewertungsobjekts und der Vergleichsunternehmen voneinander unterscheiden, so dass eine Anpassung des Beta-Faktors der Peer Group an die Kapitalstruktur des Bewertungsobjekts Levering vorzunehmen ist. Dabei wird der Beta-Faktor der Vergleichsunternehmen um das Kapitalstrukturrisiko bereinigt Unlevering.

Ist von einer Veränderung der Kapitalstruktur über den Planungszeitraum auszugehen, so muss der Beta-Faktor dementsprechend für diese Perioden neu adjustiert werden. Die Risikoprämie RP , die ein Investor aus der Anlage in das konkret zu bewertende Unternehmen erwarten kann, errechnet sich aus der Multiplikation der Marktrisikoprämie mit dem Beta-Faktor:. Als Marktrisikoprämie rM - rF wird die Differenz zwischen der Rendite einer Gruppe börsennotierter Unternehmen typischerweise repräsentiert durch einen Index wie bspw.

DAX und der Rendite der quasi risikofreien Anlage bezeichnet. Als Anhaltspunkt für die erwartete Marktrisikoprämie dient - analog zum Vorgehen bei der Prognose des Basiszinses - in der Regel die historische Renditedifferenz beider Kapitalmarktanlagen als Schätzer für die künftige Marktrisikoprämie.

Historische Marktrisikoprämien können entweder als arithmetisches Mittel oder als geometrisches Mittel errechnet werden. Ein grundlegender Fehler, denn damit landen Sie evtl. Das erleben wir leider sehr häufig bei kleinen Unternehmen. Oder sie unterschätzen den Wert Ihres Unternehmens dramatisch und werden vom Käufer über den Tisch gezogen. Das kommt häufiger bei Unternehmen ab 20 Mitarbeitern und aufwärts vor. Den Zinssatz richtig zu ermitteln, hat wahrscheinlich noch niemals jemand geschafft.

Deshalb geht es darum, bei der Ermittlung nicht völlig falsch einzuschätzen und keine handwerklichen Fehler zu machen. Eigenkapital ist immer teurer als Fremdkapital, daher gilt: Achten Sie also darauf, dass die Gewichtung beim Zinssatz der Kapitalstruktur am Ende der Bewertung entspricht — wurde also bspw. Da es hier ein rechnerisches Zirkelproblem gibt, muss mit einem iterativen Verfahren die korrekte Quote ermittelt werden.

Als zweite Hauptfehlerquelle, ist die Bestimmung der Eigenkapitalkosten zu nennen. Die dritte und letzte Gruppe von Fehlern finden wir bei der Anwendung der Methoden bei der Unternehmensbewertung. Hier zeigt sich immer wieder, dass viele Bewerter auch die, die Geld dafür nehmen tatsächlich nur sehr wenig von Unternehmensbewertung verstehen und deshalb auch die Methoden falsch einsetzen und benutzen.

Lesen Sie gerne dazu auch den Beitrag zum Ertragswertverfahren. Sie müssen sich im Klaren darüber sein, wie und wo Sie in Ihrem Bewertungsmodell das Risiko unterbringen. Im Zähler oder im Nenner? Auch sehr beliebt ist die stumpfe Fortschreibung der Erlöse und Kosten aus den Vorjahren, obwohl z. Hier ist eigentlich nur eines zu raten — mitdenken; der gesunde Menschenverstand hilft uns schon bei einigen Problemen weiter, so auch bei der Berechnung der Unternehmensbewertung.

Es handelt sich dabei um eine Gruppe von insgesamt vier Verfahren, die jedoch alle — sofern man sie richtig anwendet — zum gleichen Ergebnis kommen. Ich hoffe, das Beispiel hat Ihnen dabei geholfen, einen Überblick über die Unternehmensbewertung zu erlangen. Und deshalb sollten es gerade auch die Annahmen sein, die in einem guten Bewertungsgutachten transparent dargestellt werden. Bitte geben Sie gerne eine Rückmeldung, ob Ihnen dieser Beitrag geholfen hat oder ob er noch an der ein oder anderen Stelle unklar war.

Es würde mich freuen, wenn Sie diesen Beitrag auch anderen Unternehmern empfehlen, die sich mit dem Thema Nachfolge und Verkauf der Unternehmung beschäftigen. Sehr geehrter Herr Prof. Deine E-Mail-Adresse wird nicht veröffentlicht. Die Unternehmensbewertung an einem Beispiel erklärt von Prof. Mittelständisches Maschinenbauunternehmen als Beispiel Wir versuchen mal einen anderen Weg: Die Bilanz des letzten Jahres und die Gewinn- und Verlustrechnungen der letzten 3 Jahre sind hier abgebildet: Preis ist nicht Wert ist nicht Wert Ehe wir mit dem Bewertungsbeispiel richtig loslegen, ist es wichtig, dass ein paar grundlegende Punkte klar sind, denn sonst laufen wir Gefahr, den oben angeführten Mythen auf den Leim zu gehen.

Unternehmensbewertung mit dem Substanzwert Die Bewertung eines Unternehmens anhand seiner Substanz ist die älteste Bewertungsidee und geht davon aus, dass das Unternehmen gerade so viel wert ist wie die Summe der Teile, aus denen es besteht. Hier können sie das dazugehörige Interview einer Unternehmensbewertung mit der Substanzwertmethode in voller länge hören: Wo liegen die Vorteile von dem Substanzwertverfahren?

Was sind Nachteile der Bewertung mit dem Substanzwert? Welche Rolle spielt der Substanzwert bei einem möglichen Verkauf der Firma — der Unternehmensnachfolge? Keine Angst, das ist kaum komplizierter als das in Deutschland weit verbreitete Ertragswertverfahren und sieht dann so aus: Die Werte im Vergleich Stellt man nun die Werte nebeneinander, gewinnt man einen Überblick darüber, in welchem Bereich sich der Unternehmenswert in etwa bewegt. Zur Erinnerung, dieser ermittelt sich so: Was kann man beim WACC alles falsch machen?

Wie wurde der risikofreie Zinssatz ermittelt? Und zwar die Überschüsse der gesamten! Zukunft; irgendwann werden die Zinsen schon wieder ansteigen. Wie wurde die Marktrisikoprämie ermittelt, welche Referenz wurde zugrunde gelegt? Wie wurde der Betafaktor ermittelt? Sie sehen, es gibt gerade beim Zinssatz eine Menge Möglichkeiten, etwas falsch zu machen.

Falsche Werte mit der falschen Methode Die dritte und letzte Gruppe von Fehlern finden wir bei der Anwendung der Methoden bei der Unternehmensbewertung. Welche Verfahren gibt es im Einzelnen? Wo liegt der wesentliche Unterschied zum Ertragswertverfahren? Was ist eigentlich der Cash Flow? Wie kann der Cash Flow ermittelt werden? Können die verschiedenen Cash Flow Verfahren auch für mittelständische Unternehmen angewendet werden?

Welches der Verfahren wird am häufigsten genutzt? Fazit Ich hoffe, das Beispiel hat Ihnen dabei geholfen, einen Überblick über die Unternehmensbewertung zu erlangen. Unternehmensbewertung an einem Beispiel erklärt. Dieser Artikel erklärt anhand eines Beispiels wie eine Unternehmensbewertung aussehen kann.

Es gibt zahlreiche tabellarische Hilfen, die die Thematik ganz einfach beschreibt. März um 7: AVS Moving am 3. November um Fast wie auf einem Wirtschaftsgymnasium Antworten. Danilo Manca am 8. Viele Erfahrungsberichte und Artikel von Unternehmer für Unternehmer.