Kredite: Euribor-Floor ist neuer Standard


Katja Fries, Finanzierungsspezialistin der Erste Bank:

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The BIS hosts nine international organisations engaged in standard setting and the pursuit of financial stability through the Basel Process. Vor diesem Hintergrund drängt sich die Frage auf, inwieweit diese jüngsten Schwankungen als tatsächliche Veränderungen der Inflationserwartungen einzustufen sind. Jedoch spiegelten die grossen Preisausschläge, die während der Finanzkrise an zahlreichen Märkten - einschliesslich derjenigen für nominale und indexierte Anleihen - zu verzeichnen waren, natürlich neben Fundamentalfaktoren auch andere Einflüsse wider.

Insgesamt dürften sinkende Inflationserwartungen zwar zum Rückgang der Breakeven-Raten beigetragen haben, doch ein beträchtlicher Teil des Rückgangs war wahrscheinlich anderen Faktoren zuzuschreiben, u. Grundsätzlich können die Breakeven-Inflationsraten in vier Hauptkomponenten aufgegliedert werden: Die Rolle der ersten Komponente lässt sich beispielsweise mithilfe anderer Indikatoren der Inflationserwartungen beurteilen, wie Prognosedaten aus Erhebungen.

Quartal bis 1. Diese Ergebnisse deuten zwar darauf hin, dass sich die durchschnittlichen Inflationserwartungen für die nächsten Jahre trotz rasch sinkender kurzfristiger Erwartungen kaum verändert haben. Allerdings sind angesichts der massiven Schocks, von denen die Wirtschaft in jüngster Zeit erschüttert wurde, von einigen Beobachtern Zweifel an der Plausibilität anhaltend stabiler durchschnittlicher Inflationserwartungen über einen langen Zeithorizont geäussert worden.

Was die Inflationsrisikoprämie betrifft, deuten jüngste Schätzungen darauf hin, dass diese Komponente im Allgemeinen relativ klein und recht stabil ist. Dennoch enthalten einige Schätzungen auch Hinweise darauf, dass die Inflationsrisikoprämien positiv mit der Inflationsrate korrelieren.

Demzufolge könnte - entsprechend den sinkenden Breakeven-Raten - der kürzliche Inflationsrückgang zu einer niedrigeren Inflationsrisikoprämie geführt haben. Intuitiv scheint es jedoch plausibel, dass die Inflationsrisikoprämie gestiegen sein könnte, da die Inflation volatiler geworden ist und eine gewisse Unsicherheit über die möglichen Preiseffekte der jüngsten geldpolitischen Massnahmen herrscht.

Die breit definierten Liquiditätsprämien hingegen haben bei der Entwicklung der Breakeven-Raten aller Wahrscheinlichkeit nach eine bedeutende Rolle gespielt. Während der Marktturbulenzen kam es zu einer massiven Flucht in die Liquidität, die die Nachfrage nach nominalen Staatsanleihen steil ansteigen liess und in diesem Segment zu einer negativen Prämie geführt haben dürfte.

Die nominalen Renditen wurden hierdurch auf ein extrem tiefes Niveau gedrückt, was wiederum zu starkem Abwärtsdruck auf die Breakeven-Raten führte. Da ausserdem die Märkte für inflationsindexierte Anleihen sehr viel weniger liquide sind als die Märkte für nominale Anleihen, haben Anleger in indexierten Anleihen eher Mühe, Positionen an diesen Märkten zu den geltenden Marktkursen rasch zu schliessen. Unter normalen Umständen erzeugt dieser Faktor in der Regel eine relativ kleine Liquiditätsprämie auf inflationsindexierte Anleihen.

Im Zuge zunehmender Liquiditätsrisiken erhöhte sich diese Prämie aber wahrscheinlich beträchtlich, und die Aversion gegen dieses Risiko wuchs, als sich die Krise im zweiten Halbjahr verschärfte. Damit könnte sich ihrerseits die Rendite indexierter Anleihen im Vergleich zur Rendite nominaler Anleihen erhöht haben, was den Abwärtsdruck auf die Breakeven-Raten womöglich noch verstärkt hat.

Mit diesen Liquiditätseffekten eng verknüpft und teilweise kaum von ihnen unterscheidbar sind marktspezifische Faktoren, die bei der jüngsten Entwicklung der Breakeven-Raten anscheinend ebenfalls eine erhebliche Rolle spielten.

Ein solcher Faktor ist z. Daten von den Inflationsswapmärkten können über die Bedeutung dieser Effekte Aufschluss geben. Ein Inflationsswap ist ein derivatives Instrument, das einem gewöhnlichen Zinsswap ähnlich ist. Es wird jedoch nicht ein fester Zins gegen einen an einen kurzfristigen Zinssatz gebundenen variablen Zins getauscht, sondern die variable Zahlung ist beim Inflationsswap an eine Inflationsmessgrösse gekoppelt, in der Regel die während der Laufzeit des Swaps aufgelaufene Teuerung.

Nachdem die Differenz zwischen den Preisen für jährige Inflationsswaps und den entsprechenden Breakeven-Raten für Anleihen in den letzten Jahren stabil gewesen war, weitete sie sich gegen Ende erheblich aus Grafik A links und Mitte. Dies deutet darauf hin, dass die schon erwähnten Liquiditäts- und marktspezifischen Effekte bei den Breakeven-Raten der Anleihemärkte eine wichtige Rolle spielten.

Dennoch gingen auch die Inflationsswapsätze gegen Ende deutlich zurück. Diese Entwicklung steht in Einklang mit den Erwartungen einer niedrigeren Inflation, ist aber wahrscheinlich auch einer Absicherung von Breakeven-Positionen an den Anleihemärkten zuzuschreiben.

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